Здравствуйте Сергей!

Вы подробно рассматривали возможность самостоятельного составления индекса на брокерском счете, и убедили в том, что смысла в этой затее мало. Но руки чешутся, и периодически возникает желание открыть брокерский счет и что-то самостоятельно попокупать и попродавать.

В условном "Портфеле лежебоки" есть часть, состоящая из облигаций. Можно вместо ПИФа облигаций попробовать инвестировать в облигации через брокерский счет, да еще и с плечом, чтобы увеличить доходность? Понятно, что при этом риск инвестирования в облигации увеличивается, но корреляция с другими частями портфеля, мне кажется, останется такой же. Как будет вести себя условный "Портфель лежебоки", в котором вместо ПИФа облигаций будут облигации, купленные с плечом? Не рассматривали ли Вы такой вариант? Можно ли таким образом увеличить доходность всего портфеля и есть ли в этом смысл?

В 2007-м году я приехал на переговоры в банк к одному своему знакомому. Знакомый работал в банке зампредом и руководил Казначейством, т.е. был основным лицом, отвечающим за принятие решений о вложении средств банка. Узнав, что я теперь занимаюсь финансовым консультированием, зампред оживился, и спросил:

– А хочешь предложить своим клиентам инвестиционный продукт с гарантированной доходностью 20% годовых, и безо всякого риска? Или, может, у тебя у самого есть интерес вложиться?

Предложение меня удивило, поскольку опыт подсказывал, что так не бывает. И я попросил рассказать подробнее.

– Смотри, – начал объяснять запмред. – Мы берем, и покупаем еврооблигации наших российских эмитентов из числа «голубых фишек» с высокими рейтингами надежности. Ну, например, Ростелекома. Как ты понимаешь, эмитент более чем надежный, дефолт по его бумагам крайне маловероятен.

– Да, пожалуй, – согласился я. Надежность Ростелекома у меня сомнений практически не вызывала. – Но ведь доходность там должна быть куда ниже 20% годовых?

– Так это не все, – продолжил зампред, – у нашего банка открыта кредитная линия у наших западных партнеров, в одном из крупных западных банков. И они готовы кредитовать нас и наших клиентов под залог облигаций надежных российских эмитентов. Поэтому мы не просто покупаем облигации, но еще под залог этих облигаций получаем кредитную линию от западного партнера. Ставка по этому кредиту еще ниже, чем по облигациям Ростелекома. И на полученные деньги мы покупаем еще облигаций Ростелекома. Снова их закладываем, снова получаем кредит, на него покупаем еще облигаций.

– То есть, как бы покупаем облигации с плечом? – догадался я.

– Верно. – Кивнул головой зампред. Кредит нам дают, понятное дело, с дисконтом по отношению к цене облигаций, поэтому это можно делать не бесконечно, но несколько раз провернуть удается. И доходность в итоге получается гораздо выше, чем изначальная. Как раз порядка двадцати процентов годовых и выходит.

– А какие риски в этой схеме? – поинтересовался я.

– А какие тут риски? Смотри сам: еврооблигации Ростелекома, по российским меркам, – актив практически безрисковый, если уж с ним случатся проблемы, тогда вся страна будет на ушах стоять. Конечно, какой-то риск всегда остается, но ради 20% годовых на него вполне можно пойти. Да к тому же, мы можем вместо Ростелекома бумаги других наших надежных эмитентов с высокими рейтингами взять. Выбор есть.

– А риски западного партнера?

– Так мы же ему денег не даем, мы, напротив, у него берем – напомнил зампред. Так что, какие тут риски? Риски несет кредитор, а не заемщик.

– Логично. – Не мог не согласиться я. И насколько популярна эта схема?

– Да мы и сами вложились, насколько могли – ответил зампред. Больше нам лимиты не позволяют. Так что теперь своим клиентам предлагаем, нам не жалко. Единственное ограничение – входной порог от $100’000, с меньшими суммами ни большое плечо взять не получится, ни западному банку работать неинтересно. Так что это, так сказать, для состоятельных, VIP клиентов.

– Интересно, я подумаю. – Ответил я.

Явных рисков в этой схеме я и вправду не видел. Внутренний голос, однако, подсказывал: что-то не так, так не бывает, бесплатный сыр бывает только в мышеловке. Поэтому я не стал ни вкладываться сам, ни предлагать эту схему своим клиентам. Хотя, повторюсь, риски этой схемы были мне тогда не ясны.

Разгадка пришла осенью 2008-го года.

Называлась она западным термином «margin call», который так и не получил адекватного перевода на русский язык, поэтому уже давно привычно пишется по-русски: маржин колл.

Дело в том, что любой кредитор, как правило, страхует себя от возможного снижения цен на актив, находящийся у него в залоге. И поэтому в кредитных договорах или стандартных условиях обслуживания обязательно прописывает условие: если рыночная стоимость актива в залоге падает более чем на X%, и стоимость залога перестает покрывать сумму кредита, то кредитор выставляет заемщику требование увеличить сумму залога. Например, внести на счет дополнительные деньги, либо продать часть находящегося в залоге актива. Это требование и называется margin call – требование пополнить гарантийное обеспечение по кредиту.

Если же заемщик не выполняет данное требование, то залог кредитор получает право продать залог по текущим рыночным ценам.

И чем больше плечо, тем ниже оказывается в итоге величина просадки X%, после которой следует маржин колл с дальнейшей автоматической продажей активов.

Разделы в договорах, касающиеся margin call, обычно мало кто внимательно читает, а если кто и читает, то далеко не всегда понимает, что же это означает на практике.

Как правило, про маржин колл хорошо известно опытным азартным спекулянтам на рынке акций, где резкое падение цен на акции – дело обычное. Однако, применительно к гораздо более спокойному рынку облигаций, резкое падение цен на них в 2007-м году представлялось чем-то практически нереальным. Ну, в самом деле, с чего вдруг будет падать цена облигаций Ростелекома, Газпрома, Сбербанка, если бизнес у них стабилен и надежен, а кредитные рейтинги находятся на очень высоком по российским меркам уровне? В течение многих лет цена по облигациям росла гладко, без просадок вообще, и предположить возможность резкого падения цен мало кому могло прийти в голову.

Однако, иногда и палка стреляет.

Осенью 2008-го грянул мировой финансовый кризис, в результате которого ликвидность с нашего рынка стала исчезать с поразительной быстротой. Свободных денег на рынке вдруг не стало, рынок межбанковских кредитов схлопнулся. И владельцы облигаций стали массово продавать облигации, выводя деньги с рынка или пытаясь получить их для текущих платежей. И цены на облигации резко пошли вниз, чего не было уже много лет. С бизнесом Ростелекома ничего не случилось, беда произошла с рынком, на котором временно не оказалось свободных денег, чтобы скупать облигации даже по такой привлекательной цене с такой замечательной доходностью.

Кстати, в конце 2008-года, на семинарах про «Инвестиции в период кризиса», уже я рекомендовал покупать резко подешевевшие российские облигации со столь многообещающей доходностью. Разумеется, без плеча. И те, кто послушал, заработали несколько десятков процентов годовых на долговых бумагах, т.е., действительно, практически безо всякого риска.

При массовой продаже облигаций и обвале цен стали срабатывать маржин коллы, прописанные в многочисленных договорах. Свободных средств на пополнение залога практически ни у кого не было. В результате, кредиторы стали массово выставлять находящиеся в залоге облигации на продажу, вызывая дальнейший обвал цен на рынке и новые маржин коллы, превращая обвал цен в лавину с нарастающим снежным комом. Эта лавина привела к обвалу цен на 30-50% и более, и разорила всех желающих вкладываться в облигации с плечом, не имеющих возможности пополнить залог и переждать период бури.

Судя по газетным статьях, именно на этом попали многие из банков, вынужденных осенью 2008-го года обратиться с просьбой о спасении. Именно на этом погорел, к примеру, «КИТ-финанс».

Именно на этом погорели управляющие ОФБУ банка «Юниаструм», которые в фонды с названиями вроде «Акции Китая», «Золото», «Нефть» и т.п. помимо, собственно, акций Китая, золота и нефти, решили еще зачем-то купить с плечом облигаций. (По их объяснениям - для того, чтобы за счет высокой, якобы «гарантированной» доходности компенсировать затраты на обслуживание фондов). Когда рынки рухнули, то вначале для удовлетворения запросов пайщиков были проданы все ликвидные активы (тот самый Китай и т.п.), а потом выяснилось, что оставшийся в портфеле мусор, купленный с плечом, не стоит уже ничего. И котировки фондов в один прекрасный день рухнули на 90-99%, оставив пайщиков этих ОФБУ вообще без денег.

Да и банк, в котором мой знакомый работал зампредом, в результате кризиса «просел», и владельцы были вынуждены ради спасения продать его. Теперь этот банк носит совсем другое имя и принадлежит совсем другим людям. У меня нет достоверной информации, была ли основная причина краха банка именно в тех самых облигациях, купленных, с плечом. Но, подозреваю, что и они свою роль сыграли.

Вот и все, что я хотел рассказать про облигации с плечом.

Тем, кто покупают надежные облигации без плеч, «на свои», этот риск не грозит, поскольку в случае обвала цен на рынке можно просто «пересидеть», переждать его.

А вот приобретение любых активов с плечом всегда имеет риски, далеко не очевидные на первый взгляд. Рекомендую наизусть выучить простое правило: бесплатный сыр бывает только в мышеловке. За высокую доходность всегда (подчеркиваю, всегда!) приходится платить более высоким риском. Если вы не видите рисков, это не означает, что их нет. Это означает лишь, что вы чего-то не понимаете.

И, конечно же, приобретение облигаций (и, тем более, акций) с плечом в ваш портфель категорически противопоказано любому пассивному (портфельному) инвестору.

Про принципы подбора активов в портфель пассивного инвестора я подробно рассказываю на своих семинарах. Рекомендую посетить, чтобы не изобретать велосипеды и не наступать на давно известные грабли.

По обеспеченности залогом облигации делятся на обеспеченные залогом и необеспеченные залогом.

Обеспеченные облигации (secured bonds) -- это облигации, которые выпускают эмитенты под залог, т.е. эмитент гарантирует выполнение финансовых обязательств как в вопросах возврата полной суммы долга в указанный срок, так и в вопросах своевременной выплаты соответствующих дивидендов. Обеспеченные залогом облигации, в свою очередь, подразделяются по разновидности залога, в качестве которого могут выступать: физические активы (имущество), ценные бумаги, недвижимость и др. Эмитент, находясь в экстремальных экономических условиях, принимает приемлемое для себя решение.

Обеспечиваются физическими активами: в виде имущества; в виде оборудования (облигации с подобным залогом чаще всего выпускаются транспортными организациями, которые в качестве обеспечения используют суда, самолеты и т. п.).

Облигации под залог физических активов (как в виде вещного имущества, так и в виде оборудования) включают в себя так называемые: облигации под первый заклад; второзакладные облигации, или облигации под второй заклад. Облигации под второй заклад стоят на втором месте после первозакладных и называются еще общезакладными. Претензии по облигациям под второй заклад рассматриваются после расчетов с держателями облигаций под первый заклад, но до расчетов с прочими инвесторами.

Смысл залогового обеспечения заключается в том, что в случае банкротства компании или ее неплатежеспособности держатели обеспеченных облигаций могут претендовать на часть имущества компании.

Примеры выпуска облигаций, обеспеченных залогом.

Облигации под залог пауков с Марса.

Певец и композитор Дэвид Боуи, известный своей любовью к смене имиджа, обрел новое лицо - серьезного человека с Уолл-стрит. Он сумел успешно разместить облигации общей стоимостью 55 млн. долларов, обеспеченные будущими гонорарами. Это первый подобный случай в индустрии развлечений.

Облигации выпущены сроком на 10 лет и должны приносить владельцам 7,9 % годовых. Их доходность будет обеспечиваться авторскими отчислениями за тиражирование старых дисков Боуи, а также гонорарами за выпуск новых записей.

Идея выпустить облигации Боуи пришла в голову исполнительному директору инвестиционного банка Fahnestock and Co. Дэвиду Пуллману. Операция совершена на так называемом рынке облигаций, поддерживаемых активами, который в настоящее время быстро развивается. Покупателями бумаг Боуи стали крупнейшие страховые компании США. Большой интерес к необычным ценным бумагам проявили и розничные брокерские конторы, но не получили ничего, так как по условиям размещения облигации не должны продаваться частным лицам.

В результате 55 млн. долларов, которые Боуи получил бы в ином случае постепенно, по мере отчислений от продаж записей, достались ему сразу.

Газпром: первый выпуск обеспеченных облигаций.

23 июля 2004 г. Газпром привлек средства в размере 1,25 млрд долл. путем размещения структурированных облигаций, обеспеченных выручкой от экспортных контрактов. Обеспечением облигаций служат поступления от продажи газа итальянской компании Eni и голландской Gasunie.

Доходность по облигациям составила 7,201% годовых. Срок погашения - 1 февраля 2020 г. Еврооблигации являются амортизационными, погашение номинала бумаг начнется на третий год после размещения. Предусматривается частичное досрочное погашение выпуска.

Совместными организаторами и букраннерами выпуска выступили инвестиционные банки «АБН Амро», «Мерил Линч» и «Морган Стенли». Облигации выпущены компанией Gazprom International S. A., зарегистрированной в Люксембурге.

Газпром впервые в своей истории разместил обеспеченные облигации. Во многом благодаря этому рейтинговые агентства S&P и Fitch присвоили этому выпуску рейтинг инвестиционного уровня BBB-. Таким образом, было достигнуто две цели. Во-первых, стоимость займа оказалась ниже по сравнению с необеспеченным выпуском. Новый заем стал самым дешевым за всю историю компании.

Во-вторых, облигационный заем имеет более широкую базу инвесторов, поскольку некоторые инвесторы (в частности, американские пенсионные фонды) могут вложить свои средства только в том случае, если выпуск имеет инвестиционный рейтинг.

ЗАО «Ипотечный агент Возрождение1»

Решением внеочередного общего собрания акционеров ЗАО «Ипотечный агент Возрождение 1», принятым от 27 октября 2011года №5, утверждено выпустить неконвертируемые документарные облигации с ипотечным покрытием на предъявителя с обязательным централизованным хранением класса «Б», в количестве 1 140 086 штук, номинальной стоимостью 1 000 рублей каждая, со сроком погашения 10 августа 2044 года, размещаемые по закрытой подписке. В данном случае облигации обеспечены залогом ипотечного покрытия.

«UniCredit может выпустить обеспеченные облигации на 25 млрд евро».

По данным Риа «Новости» на 25 января 2012года Итальянская банковская группа UniCredit SpA планирует выпустить обеспеченные облигаций на сумму до 25 миллиардов евро в условиях сохраняющегося давления долгового кризиса в еврозоне на ликвидность финансовых компаний. Средства от выпуска обеспеченных долговых ценных бумаг будут использованы "для общих целей финансирования, включая финансирование бизнеса ипотечного кредитования группы". Банк также не исключает сохранения некоторой части средств для использования в качестве обеспечения для получения ликвидности от Европейского центрального банка (ЕЦБ). [ 6 ].

1. Предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только бездокументарные ценные бумаги, обездвиженные документарные ценные бумаги, недвижимое имущество и денежные требования по обязательствам, в том числе денежные требования, которые возникнут в будущем из существующих или из будущих обязательств. Нормативными актами Банка России может быть установлен перечень иного имущества (в том числе прав требований), которое может быть предметом залога по облигациям.

2. Договор залога, которым обеспечивается исполнение обязательств по облигациям, считается заключенным с момента возникновения у их первого владельца (приобретателя) прав на такие облигации, а письменная форма договора о залоге считается соблюденной.

3. Если исполнение обязательств по облигациям обеспечивается залогом недвижимого имущества (ипотекой), государственная регистрация ипотеки осуществляется органом, осуществляющим государственную регистрацию прав на недвижимое имущество, после государственной регистрации выпуска таких облигаций. Для государственной регистрации ипотеки вместо договора об ипотеке и его копии, а также документа, подтверждающего возникновение обеспеченного ипотекой обязательства, представляются зарегистрированное Банком России решение о выпуске облигаций, обеспеченных ипотекой, и копия этого решения. При государственной регистрации ипотеки в качестве сведений о первоначальном залогодержателе регистрационная запись об ипотеке в едином государственном реестре прав на недвижимое имущество должна содержать государственный регистрационный номер выпуска облигаций и дату его государственной регистрации, а также указание на то, что залогодержателями являются владельцы облигаций выпуска с указанным государственным регистрационным номером.

Запись об ипотеке погашается на основании заявления залогодателя, к которому прилагаются документы, подтверждающие прекращение ипотеки, а в случае признания выпуска облигаций, обеспеченных ипотекой, несостоявшимся прилагается документ, подтверждающий принятие Банком России решения о признании соответствующего выпуска облигаций несостоявшимся.

Размещение облигаций, обеспеченных ипотекой, до государственной регистрации ипотеки запрещается.

В случае, если федеральным законом или соглашением сторон установлены требования о нотариальной форме договора об ипотеке, такие требования считаются соблюденными при условии нотариального удостоверения решения о выпуске облигаций, обеспеченных ипотекой.

В случае, если федеральным законом установлены требования о государственной регистрации договора об ипотеке, такие требования считаются соблюденными при условии государственной регистрации решения о выпуске облигаций, обеспеченных ипотекой, органом, осуществляющим государственную регистрацию прав на недвижимое имущество.

4. Решением о выпуске облигаций с залоговым обеспечением могут быть предусмотрены порядок и условия замены предмета залога по таким облигациям.

(см. текст в предыдущей редакции)

5. Имущество, являющееся предметом залога, а также денежные суммы, причитающиеся залогодателю в связи с таким залогом, могут являться обеспечением исполнения обязательств по облигациям разных выпусков.

6. Если исполнение обязательств по облигациям обеспечивается залогом ценных бумаг, залогодатель обязан зафиксировать обременение соответствующих ценных бумаг залогом у лица, осуществляющего учет прав на эти ценные бумаги, до начала размещения облигаций, а если обеспечение залогом ценных бумаг предоставляется после начала размещения облигаций, до регистрации изменений, вносимых в решение о выпуске облигаций в части сведений об условиях такого обеспечения и о лице, предоставляющем такое обеспечение.

Залоговая облигация (secured bond ) – облигация, обеспеченная активами, как правило, физическими, такими, как скажем, недвижимость. Если эмитент залоговой на дату погашения окажется не в состоянии выкупить облигацию, сможет претендовать на , выступающий в роли залога.

Облигация считается достаточно надежным инвестиционным активом, но, несмотря на это, ей также свойственна некоторая степень риска. Обеспечение облигации – это метод свести к минимальному уровню, хотя полностью устранить риск невозможно.

Риски облигаций, обеспеченных закладной

Обеспечением может служить, скажем, закладная или другая форма ссуды. Если эмитент ценной бумаги, будь то , крупная фирма или другое юридическое лицо, оказывается неспособным исполнять обязательства перед инвесторами, право получать ипотечные платежи от заемщиков переходит к держателю залоговой облигации. Инвестиционный риск в этом случае заключается в следующем: нет никакой гарантии, что ипотека, которая обеспечивает облигацию, тоже не окажется дефолтной. Другой риск кроется в том, что стоимость недвижимости к моменту погашения облигации может упасть. В этом случае облигация окажется обеспеченной лишь частично, но это все равно лучше для инвестора, чем если бы облигация была необеспеченной вообще.

Все облигации дают держателям возможность получать периодические процентные выплаты – таким образом эмитенты стимулируют инвесторов на покупку. Пропорция между риском и доходностью облигаций прямая: чем более инвестор рискует, тем выше получает. Именно поэтому обеспеченные облигации являются наименее доходными и характеризуются минимальными процентными ставками.

Возможна ли замена залога облигации?

Последняя редакция ФЗ «О рынке ценных бумаг» предусматривает возможность замены залога, но условия процедуры должны фиксироваться еще при выпуске залоговых облигаций. Однако замена залога невозможна, если обеспечением выступают ; кроме того, эмитент сталкивается с ограничениями, если облигация обеспечена закладными – в этом случае он может производить замену залога только с согласия держателей и только на равнозначный (то есть ипотеку с аналогичными условиями).

Будьте в курсе всех важных событий United Traders - подписывайтесь на наш